Skilvirkir markaðir skila engum hagnaði

Fyrir rúmum tveimur árum skrifaði ég færslu hér á bloggið undir fyrirsögninni „Spyrjum markaðinn“ þar sem umfjöllunarefnið var tilgátan um skilvirka markaði (e. efficient market hypothesis) sem ég kalla stundum bábiljuna um skilvirka markaði (e. efficient market fallacy). Eins og auðlesið er út úr áðurnefndri bloggfærslu og uppnefni mínu á henni er ég lítt hrifinn af þessari kenningu og tel hana rugl hið mesta.

Hugmyndin um skilvirka markaði hefur lengi verið mér hugleikin og ég hef velt henni mikið fyrir mér, m.a. vegna stórs verkefnis sem ég er að vinna að en einnig vegna þess að ég tel þess kenningu eiga stóran þátt í því mikla efnahagshruni sem átt hefur sér stað í heiminum og valdið dýpstu efnahagslægð frá lokum síðari heimsstyrjaldar. Enn er ekki útséð með hvort lægðin sú verði að heimskreppu en við vonum það besta. Hvað um það, ég hef sem sé velt tilgátunni um skilvirka markaði mikið fyrir mér og hef fundið ýmis rök sem að mínu mati (og annarra sem ég hef rætt málið við) hrekja þessa tilgátu - að minnsta kosti í raunheimum.

Í einfölduðum heimi hagfræðilíkana er hægt að láta flest ef ekki allt standast ef þú gefur þér réttu forsendurnar, sem Eugene Fama gerir svo sannarlega í tilgátunni sinni en það þýðir ekki endilega að hið sama eigi við í raunveruleikanum. Eins og einhverjum þeirra sem villast hingað inn er kannski kunnugt er legg ég mikið upp úr því að hagfræði sé gagnleg í raunheimum en ekki einungis í einhverjum einfölduðum heimi sem við getum beygt og teygt til þess að láta niðurstöðurnar hæfa hinni upphaflegu tilgátu. Oft er það meira að segja þannig að forsendurnar stangast á við hver aðra en þótt undarlega hljómi virðist það ekki alltaf draga úr gildi kenningana. Gott dæmi um það er tilgátan um skilvirka markaði en ég ætla þó ekki nánar út í þá sálma núna. Hér ætla ég þess í stað að reifa tvær þeirra röksemdafærslna sem ég tel hrekja tilgátuna, tvær nýjustu afurðir vangaveltna minna um kenninguna góðu (eða slæmu ef út í það er farið). 

Sú fyrri er sú að ef markaðir væru skilvirkir á þann veg að enginn einn markaðsaðili geti slegið markaðnum við, þ.e. grætt meira en aðrir markaðsaðilar (sem er megininntakið í kenningu Fama) þá felur það í sér að enginn aðili græði. Græði einn þá hrekur það tilgátuna um skilvirka markaði. Þetta er í raun afar einfalt en þarfnast þó kannski smávegis útskýringar. 

Fjármálamarkaðir eru það sem kallast núllsummuleikir. Tökum sem dæmi hlutabréfamarkaði. Fjöldi hlutabréfa er á hverjum tíma endanlegur og öll eru þau alltaf í eigu einhvers. Það felur í sér að ef einn aðili græðir á viðskiptum þá hlýtur einhver annar að tapa á þeim. Einfaldað dæmi: Gefum okkur að fjárfestir A kaupi hlutabréf af fjárfesti B og selji þau svo beint með þúsund króna hagnaði til fjárfestis C. Þá er fjárfestir B um leið búinn að tapa þúsundkallinum sem hann hefði getað grætt með því að selja bréfin beint til fjárfestis C. Þúsundkallinn sem A græddi er sem sé þúsundkallinn sem B tapaði. Summan er núll.

Tvinnum þetta síðan saman við þá undirliggjandi vísbendingu sem felst í tilgátunni um skilvirka markaði, þ.e. að allir græði nákvæmlega jafnmikið - öðruvísi fæst það einfaldlega ekki staðist að enginn geti slegið markaðnum við. Þegar þessir tveir þættir koma saman er það alveg ljóst að á skilvirkum markaði getur enginn grætt. Núllsummuleikur felur annað hvort í sér að (1) báðir aðilar græði hvorki né tapi, sem stenst undirliggjandi vísbendingu tilgátunnar eða að (2) annar aðilinn tapi því sem hinn græðir en þá er ljóst að báðir græða ekki jafnmikið sem stangast á við undirliggjandi vísbendingu tilgátunnar um skilvirka markaði. 

Þar af leiðir að standist tilgátan getur enginn grætt og aukinheldur er það svo að ef báðir, eða allir, aðilar að viðskiptum myndu græða þá bryti það í bága við helstu grundvallarreglu hagfræðinnar. Það fæli í sér ókeypis hádegisverð og hádegisverðurinn er aldrei ókeypis.

Víkjum nú að síðari röksemdafærslunni. Hún byggir á því að gengi hlutabréfa og annarra eignaflokka breyttist oft á dag, jafnvel oft á mínútu. Markaðir eru dýnamískir eða sítifandi og þessar sveiflur eiga sér iðulega stað án þess að nokkrar verðmyndandi upplýsingar berist. Meginniðurstaða tilgátunnar um skilvirka markaði er sú að á skilvirkum mörkuðum mótist einungis af þeim upplýsingum sem eru til staðar. Auk þess er gert ráð fyrir fullkomnu flæði upplýsinga sem felur í sér að allir, ég endurtek allir, aðilar markaðarins hafi aðgengi að sömu upplýsingum á nákvæmlega sama tíma. Það má ekki einu sinni muna nanósekúndum, sem er nokkuð sem er athyglisvert í ljósi umfjöllunar um ofurtölvurnar á Wall Street að undanförnu.

Þetta þýðir sem sé að allir aðilar fái nýjar upplýsingar umsvifalaust og að áhrifa þeirra gæti jafnóðum í verði eignarinnar. Um leið og upplýsingarnar berast breytist verðið í samræmi við innihald þeirra á skilvirkum markaði en að sama skapi ætti verðið þá ekki að breytast þegar engar nýjar upplýsingar berast. Ef engar upplýsingar berast í mánuð ætti verðið að vera óbreytt í þennan mánuð. Samkvæmt þessu er markaðurinn statískur og bærist ekki nema ný tíðindi berist honum. Eins og áður segir er raunin þó allt önnur og markaðurinn sveiflast stöðugt, jafnvel þegar engar fréttir berast. Hann er einfaldlega dýnamískur og það stangast harkalega á við hið statíska eðli skilvirkra markaða.

Tilgátan um skilvirka markaði er ein áhrifamesta hagfræðikenning síðustu áratuga og Eugene Fama er árlega álitinn líklegur til þess að vinna Nóbelsverðlaunin í hagfræði. Kenningin hefur haft mikil áhrif á efnahagspólitík undanfarinna áratuga í hinum vestræna heimi en vandinn er bara sá að hún byggir á óraunsæum forsendum og þar af leiðandi er lítið gagn af henni í raunveruleikanum.

 

 

 

 

Athugasemdir

[Gulli (IP-tala skráð) 1.7.2012 kl. 19:59]

Það er einn grundvallarfeill í fyrri röksemdarfærslunni hjá þér, fjármálamarkaðir eru ekki lokað kerfi vegna þess að hægt er að bæta inn í kerfið og taka út úr því. Það gerir það að verkum að það er engan veginn skilyrði að einhver tapi þegar einhver græðir, ef hægt er að búa til verðmæti úr engu eins og með fractional reserve banking þá ertu búinn að opna fyrir að kerfið getur verið annað en núllsummukerfi.
Ef fjármálakerfið væri núllsummukerfi þá gæti það ekki vaxið.

Seinni röksemdarfærslan sýnir einungis fram á að við höfum ekki skilvirkan markað en segir ekkert um hvort skilvirkur markaður virki eða ekki. Meðan upplýsingaflæðið er ekki 100% jafnt eins og þú segir þá ertu ekki með skilvirkan markað, nútíma hlutabréfamarkaður getur þar af leiðandi ekki verið mælikvarði á gæði skilvirks markaðar þar sem hann er ekki skilvirkur markaður (samkv. skilgreiningunni).

[Guðmundur Sverrir Þór, 1.7.2012 kl. 21:28]

Hvað er það sem þú bætir inn í markaðinn og tekur út úr honum?