Er skortsala endilega eitthvað neikvætt?

Í kjölfar hrunsins á alþjóðlegum fjármálamörkuðum um mitt ár 2007 og hinnar skörpu efnahagslægðar sem fylgdi á eftir, þess sem ég hef kosið að kalla Hundadagakreppuna, hefur m.a. verið rætt um að banna skortsölur á allskyns fjármálagjörningum. Þetta tel ég vera töluverð mistök enda er skortsala nauðsynlegur hluti af virkni markaðarins, eins og ég tíunda í eftirfarandi umfjöllun sem birtist í Viðskiptablaði Morgunblaðsins snemma árs 2008. 

Ég er hins vegar þeirrar skoðunar að herða þurfi verulega lagarammann um skortsölur og sömuleiðis að tryggja þurfi gagnsæi þeirra, ella þjóna þær einfaldlega ekki tilgangi sínum.

Birtist í Viðskiptablaði Morgunblaðsins 24. janúar 2008

Veðjað á gengislækkun

Eftir Guðmund Sverri Þór

Ör lækkun úrvalsvísitölu kauphallarinnar á undanförnum vikum hefur orðið mörgum yrkisefni enda vart ofsögum sagt að hún hafi verið eitt helsta fréttaefni fjölmiðla að undanförnu. Sú umfjöllun hefur helst snúist um öll þau verðmæti sem rokið hafa út um gluggann og hefur eflaust einhverjum brugðið í brún við þær tölur. Minna hefur þó verið minnst á að ekki síður er hægt að hagnast á neikvæðri þróun hlutabréfaverðs og þegar þau þróast jákvætt. Það er gert með skortsölu, en kauphöll OMX hefur nú uppi áform um að koma á fót virkum lánamarkaði með hlutabréf, til að gera skortsöluna gegnsærri.

Nauðsynlegur hluti

Skortsala (e. short selling) fer þannig fram að fjárfestir fær hlutabréf að láni og selur þau, þaðan er hugtakið skortsala fengið – fjárfestirinn er að selja bréf sem hann skortir. Einnig er oft talað um að taka stutta stöðu (e. short position) en þá er einmitt átt við að fjárfestirinn hafi selt bréf sem hann ekki átti.

Með því að skortselja er fjárfestirinn að veðja á að gengi bréfanna muni lækka. Þegar það hefur lækkað kaupir hann bréfin síðan aftur og skilar þeim. Mismuninum heldur hann eftir, þ.e. mismunurinn er hagnaðurinn af viðskiptunum.

Margir virðast líta á fyrirbærið skortsölu sem eitthvað neikvætt, jafnvel siðlaust, en staðreyndin er sú að skortsala er nauðsynlegur hluti markaðarins. Hún er mikilvægur hluti af verðmyndun á skilvirkum og gegnsæjum mörkuðum og leikur mikilvægt hlutverk í því að koma í veg fyrir verðbólumyndun. Þegar fjárfestar telja verð hluta- eða skuldabréfa einhvers fyrirtækis vera orðið of hátt skortselja þeir bréfin. Víða ber lánendum að tilkynna hversu mikið hefur verið lánað þannig að þegar markaðurinn sér aukningu í skortsölum stillist verð bréfanna alla jafna af.

Almennt séð er fátt við skortsölu að athuga, þ.e. hún er sjaldan neikvætt eða siðlaust fyrirbæri eins og áður segir, en vissulega á hún sér neikvæðar hliðar – eins og flest annað. Þannig hafa oft verið brögð að því að aðilar sem skortselja reyni að hafa áhrif til verðlækkunar þess verðbréfs sem um er að ræða. Mörgum er í fersku minni sú umræða sem vaknaði snemma árs 2006 þegar sagt var að erlendir fjárfestingarbankar hefðu skortselt skuldabréf íslenskra banka og greiningardeildir viðkomandi fjárfestingarbanka síðan gefið út neikvæðar greiningar á íslensku bönkunum, með það í huga að verð bréfanna lækkaði. Ekkert sannaðist hins vegar í þeim efnum og er í raun alveg óljóst hvort svo hafi verið. Þá er rétt að taka fram að hvers kyns orðrómur er daglegt brauð á fjármálamörkuðum og því getur reynst erfitt að greina á milli hvaða orðrómi er hleypt af stað með það í huga að hafa beinlínis áhrif til verðlækkunar verðbréfa.

Ekki hvaða bréf sem er

Skortsala er leyfð hér á landi en skiptar skoðanir eru um hvort lögin banni beinlínis lífeyrissjóðum og verðbréfasjóðum að skortselja. Einn viðmælenda blaðsins bendir á að í lögum um lífeyrissjóði standi að þeir megi aðeins nota afleiðusamninga til að draga úr áhættu sjóðsins. Líta megi á skortsölu sem ákveðið túlkunaratriði sem getiverið til þess fallin að draga úr áhættu viðkomandi lífeyrissjóðs, svo framarlega sem hann á meira magn viðkomandi bréfa í sinni eigu. Þannig væri lífeyrissjóðurinn einungis að minnka stöðu sína í viðkomandi félagi, þ.e. minnka markaðsáhættu sína af umræddu félagi.

Lífeyrissjóðir hér á landi mega hins vegar ekki lána sín eigin bréf til þriðja aðila. Þannig geta lífeyrissjóðir til að mynda ekki aukið ávöxtun sína með því að lána eigin bréf og fá greitt fyrir það þóknun. Það eru því aðallega bankarnir sem stunda verðbréfalán enda fáir aðrir sem hafa yfir að ráða nægilega miklu magni verðbréfa til þess að lána út. En þá er spurningin; hvaða bréf má lána út? Geta fjármálastofnanir lánað hlutabréfviðskiptavina sinna sem eru á vörslureikningi líkt og þeir geta lánað þá peninga sem viðskiptavinir leggja inn á reikninga sína?

Svarið er nei, fjármálastofnanir mega ekki lána hlutabréf nema þær eigi bréfin sjálfar. Ástæðan er sú að hlutabréf sem eru í láni bera ekki atkvæðisrétt og því missir eigandi vörslureikningsins atkvæðisrétt sinn í félaginu sem um ræðir. En getur hver sem er fengið hlutabréf að láni?

Fræðilega séð getur hver sem er gert það en hinar „praktísku“ hindranir væru sennilega flestum yfirstíganlegar. Fjárfestar þurfa að geta skilað mjög góðum tryggingum fyrir láninu sem yfirleitt þarf að vera mjög stórt til þess að það borgi sig að standa í þessu brölti. Almennt þurfa lánþegarnir yfirleitt einnig að greiða þóknun til bankans og jafnvel vexti af því.

Eftir því sem næst verður komist eru það fyrst og fremst erlendir fjárfestar sem skortselja íslenska markaðinn. Líklegasta skýringin á því er sú að íslenskir fjárfestar hafa haft það mikla trú á markaðnum að þeir hafi ekki veðjað á lækkun, og því síður svo mikla sem raun ber vitni.

Að lokum er vert að velta því fyrir sér hvaða hlutabréf það eru sem mest eru skortseld hér á landi og svarið er hlutabréf fjármálafyrirtækja og fjárfestingarfélaganna FL Group og Existu. Ástæðan er sú að þau eru seljanlegust á íslenska markaðnum.

Seljanleiki er mikilvæg forsenda þess að skortsöluviðskipti geti farið fram þar sem skortsala er í raun lítið annað en framvirkur samningur. Fjárfestirinn fær bréfin lánuð og þegar það gerist skuldbindur hann sig nánast undantekningalaust til þess að skila þeim á einhverjum fyrirfram ákveðnum tíma. Til þess að geta verið viss um að hægt sé að skila bréfunum þarf fjárfestirinn því að vera viss um að hann geti keypt þau aftur. Og það getur hann ekki verið nema seljanleiki bréfanna sé mikill.